[汽車之家深評] 車市銷量下跌了，必然需要諸多專家來會(huì)診，尋找車市下跌背后的原因，最知名最響亮的論斷無疑是“高房價(jià)才是車市下跌的罪魁禍?zhǔn)住?，或者是“汽車市場被房價(jià)壓垮，消費(fèi)者沒錢買車了”，稍稍理性的表述則是“房地產(chǎn)對汽車消費(fèi)的擠出效應(yīng)與財(cái)富效應(yīng)減弱并存”?？傊痪湓挘袊囀邢碌淖畲笞锟?zhǔn)讈碓从诜康禺a(chǎn)。但我們不禁想問：車市低迷真的是房地產(chǎn)擠壓所導(dǎo)致的么？
●《深評問道》是什么？
《深評問道》是汽車之家首個(gè)面向行業(yè)端用戶打造的節(jié)目，特約汽車行業(yè)資深從業(yè)者執(zhí)筆，獨(dú)家解析／揭秘行業(yè)大事件。除了熱鬧表象，我們更想向您呈現(xiàn)對事物本質(zhì)、因果以及未來可能性的探究和思考。
本期行業(yè)評論員——孫木子，汽車行業(yè)分析師，關(guān)注新能源汽車及出行領(lǐng)域；曾任財(cái)新智庫汽車行業(yè)首席分析師，安信證券汽車行業(yè)分析師，新華信上海分公司汽車事業(yè)部總監(jiān)，參與創(chuàng)建“財(cái)新·中國新能源汽車指數(shù)”，兼任多家媒體汽車行業(yè)特約評論員，從業(yè)近20年，以不同的視角持續(xù)觀察汽車產(chǎn)業(yè)。
首先我們通過下方某權(quán)威機(jī)構(gòu)的公開文件，看看“高房價(jià)造成車市下跌”的觀點(diǎn)是如何得來：從2016年底到2018年底，這一輪房地產(chǎn)的增長，對汽車消費(fèi)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。對三四線城市的消費(fèi)者來說，原來20-30萬可以買一套不錯(cuò)的房子，現(xiàn)在已經(jīng)漲到100平方房子差不多要60-70萬，首付和買一輛中國品牌汽車的價(jià)錢相當(dāng)，如果全部財(cái)產(chǎn)或者負(fù)債投入到房子上，是沒有能力購買汽車的。對于一線城市的消費(fèi)者來說，雖然相對房子來說汽車的首付不是大問題，但是換購和增購的需求更多。
『數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料』
基于審慎的考量，我們把2013年1月到2019年7月的中國乘用車月度銷量同比增幅數(shù)據(jù)疊加到這張圖片中，可得到如下這張新圖。其中，圖中深紅色的實(shí)線為基于中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的狹義乘用車月度銷量同比增幅，為防止季節(jié)性波動(dòng)對乘用車銷量數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，我們把乘用車銷量數(shù)據(jù)做了三個(gè)月移動(dòng)平均處理，以使其更加平滑。
『數(shù)據(jù)來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料 泰博英思』
結(jié)合乘用車月度銷量同比增幅，一個(gè)初步的結(jié)論可以得出：住宅價(jià)格指數(shù)相對較高的時(shí)候，乘用車銷量同比增長更快，車市更加火爆。房地產(chǎn)對汽車消費(fèi)的擠出效應(yīng)在上圖中的表現(xiàn)其實(shí)并不明顯。雖然“樓市影響車市”這一觀點(diǎn)非常流行，但從某種意義上說，這屬于強(qiáng)行關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)、并進(jìn)行強(qiáng)行解說，有斷章取義之嫌。
2019年5月份，安信證券高善文博士曾發(fā)文分析，以房地產(chǎn)的橫斷面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討了基于房地產(chǎn)擠壓消費(fèi)這一解釋的可靠性。從相對宏觀的角度考察中國經(jīng)濟(jì)，歷史上絕大部分時(shí)候，中國內(nèi)需的減速主要來自于投資活動(dòng)的減速。但2018年以來，我們觀察到基建活動(dòng)在減速，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資在加速，整體的投資活動(dòng)是比較穩(wěn)定的，2018年至今中國經(jīng)濟(jì)的減速主要來自于消費(fèi)活動(dòng)的下降，這在歷史上非常罕見。
我們將全國居民人均可支配收入和社會(huì)消費(fèi)品零售季度同比增速放在一張圖，不難發(fā)現(xiàn)歷史上居民消費(fèi)活動(dòng)與收入的變化存在很緊密的聯(lián)系。自2017年中以來兩者之間的相對背離越來越大，相對收入水平，居民消費(fèi)越來越弱，這也是本輪中國內(nèi)需減速很重要的原因，也是汽車銷量顯著下滑的關(guān)鍵。消費(fèi)活動(dòng)的減速毫無疑問與中國自身經(jīng)濟(jì)的變化具有更加緊密的聯(lián)系。
『數(shù)據(jù)來源：荷蘭經(jīng)濟(jì)政策研究局 安信證券』
通常意義上，人們認(rèn)為房價(jià)的上升和銷售的放大會(huì)帶動(dòng)居民消費(fèi)的擴(kuò)張，一方面是這形成了財(cái)富效應(yīng)，并且改善了居民獲取信貸的能力；另外一方面是房屋銷售會(huì)伴隨裝修、家具、家電購買等開支的擴(kuò)大。當(dāng)然，對于新購房者、以及潛在購房者而言，房價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際收入縮水，從而可能會(huì)被迫減少消費(fèi)開支，從而表現(xiàn)出擠壓效應(yīng)。
問題的關(guān)鍵在于，財(cái)富效應(yīng)和擠壓效應(yīng)相比較，孰大孰小。具體到汽車行業(yè)，一個(gè)值得重點(diǎn)討論的問題是：以汽車為代表的消費(fèi)減速是否主要來自房地產(chǎn)銷售的擠壓？
文獻(xiàn)研究一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)是主導(dǎo)型的。在歷史上其他時(shí)期的房價(jià)上漲過程中，投資者也一般認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)更大。那么，這次的情況是否會(huì)有例外呢？首先，我們把社會(huì)消費(fèi)品零售總額與房地產(chǎn)銷售額加在一起，計(jì)算加總指標(biāo)的同比增速。如果房地產(chǎn)銷售當(dāng)真擠壓了社會(huì)消費(fèi)品零售，那么加總數(shù)據(jù)應(yīng)該沒有持續(xù)減速的趨勢存在?？梢园l(fā)現(xiàn)，2016年以后，加總指標(biāo)單邊減速的模式依然存在，甚至變得更強(qiáng)烈。
『數(shù)據(jù)來源：Wind 安信證券』
其次，我們把全國160個(gè)城市商品房銷售的增速和社會(huì)消費(fèi)品零售的增速放在一個(gè)散點(diǎn)圖上來觀察，可以發(fā)現(xiàn)：在2017年的橫截面上，兩者之間表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，這也支持著財(cái)富效應(yīng)的傳統(tǒng)看法。
『數(shù)據(jù)來源：CEIC 安信證券；備注：數(shù)據(jù)使用2017年160個(gè)主要城市數(shù)據(jù)』
當(dāng)然，一個(gè)城市人口流入的多寡、經(jīng)濟(jì)增長的快慢等因素都可能帶來前述結(jié)果，為此，我們進(jìn)一步對橫軸和縱軸的數(shù)據(jù)進(jìn)行了差分處理，即用2017年房地產(chǎn)零售與社會(huì)消費(fèi)品零售的增速減去2016年的增速。差分后的指標(biāo)是一個(gè)城市房地產(chǎn)銷售、消費(fèi)品零售增速的變化，不是增速本身，從而排除了城市的特質(zhì)等因素的影響。實(shí)際回歸結(jié)果顯示，兩者之間仍然存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（如圖表-7）。
『數(shù)據(jù)來源：CEIC 安信證券；備注：數(shù)據(jù)使用2017年160個(gè)主要城市數(shù)據(jù)』
通過比較這些回歸結(jié)果，我們大體可以認(rèn)為，房地產(chǎn)銷售的加速的確會(huì)促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)品零售以及汽車消費(fèi)的加速，但兩者之間看不到明確的擠壓。
如果推翻基于房地產(chǎn)的解釋就必須知道過去兩年真正導(dǎo)致居民消費(fèi)增長異常減速的原因。高善文博士對此的解釋是它很可能與中國金融領(lǐng)域的去杠桿政策有關(guān)。過去幾年金融去杠桿的具體表現(xiàn)大致體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)為宏觀領(lǐng)域的去杠桿，另一方面體現(xiàn)為微觀領(lǐng)域的去杠桿。
『數(shù)據(jù)來源：BIS 泰博英思』
這在中國金融信貸領(lǐng)域得到了實(shí)施和印證。中國宏觀領(lǐng)域的杠桿水平和歷史趨勢背離從2016年初23.5個(gè)百分點(diǎn)收窄到2018年底的僅0.7個(gè)百分點(diǎn)，其絕對杠桿水平也從2017年初的最高點(diǎn)下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)。雖然杠桿率水平整體降幅不大，但折算到信貸資金規(guī)模上前所未有。初步測算，此階段宏觀層面的去杠桿直接導(dǎo)致了9萬億元人民幣規(guī)模的信貸資金投放縮減。
金融信貸領(lǐng)域的去杠桿在一定程度上有效地化解和防范了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型期間相對突出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題，但與此同時(shí)，這也給汽車產(chǎn)業(yè)及上下游帶來較大的壓力，尤其較為突出的體現(xiàn)在汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域。
數(shù)據(jù)顯示，截至到2017年底，中國汽車消費(fèi)信貸滲透率近45%。汽車消費(fèi)信貸在汽車市場上升期對于汽車消費(fèi)的更加普及起到了相當(dāng)大的促進(jìn)作用；在去杠桿背景下，汽車消費(fèi)信貸則無疑受到去杠桿的較大沖擊，并在一定程度上影響了2018-2019年汽車消費(fèi)，甚至成為汽車銷量下滑的另一助推劑。
非常有趣的是，我們把宏觀層面整體的杠桿水平與歷史趨勢差額放到時(shí)間序列上和乘用車季度增幅進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：杠桿水平與歷史趨勢線正向背離越多，期間的乘用車季度增幅相對較高；與之相反，整體杠桿水平和離市區(qū)實(shí)現(xiàn)反向背離越多，則乘用車季度增幅相對較低；尤其在趨勢背離的轉(zhuǎn)折點(diǎn)期間，杠桿水平與歷史趨勢線差額和乘用車季度增幅存在高度的一致性。
『數(shù)據(jù)來源：BIS 中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì) 泰博英思』
與宏觀領(lǐng)域的去杠桿相比，微觀領(lǐng)域的去杠桿則表現(xiàn)得更加兇猛，其具體表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對P2P的綜合整治。中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)P2P貸款余額以2018年5月為分水嶺；2018年5月之前，以“點(diǎn)對點(diǎn)”起家最后往往搞成了資金池、自融和非法集資的P2P，貸款余額從2017年1月份的2000億規(guī)模上升至2018年5月的1.2萬億之多。2019年全年，隨著P2P爆雷不斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對P2P的清退也漸成合攏之勢。截至2019年11月，P2P貸款余額連續(xù)18個(gè)月一路下跌至不到6000億的規(guī)模。
『數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì) 泰博英思 (單位：億元)』
過去近二十年汽車市場的火爆行情使得中國的汽車金融市場呈持續(xù)走高之勢。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，中國汽車消費(fèi)信貸已經(jīng)培育成萬億元規(guī)模的市場。從整體上看，3C數(shù)碼、房屋裝修和汽車消費(fèi)信貸作為相對優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，成為P2P資金池流向的絕對主力；其中，汽車消費(fèi)信貸一度占據(jù)P2P資金流向的40%之多。據(jù)業(yè)內(nèi)專家測算，以2017年底萬億元規(guī)模的汽車消費(fèi)信貸市場為例，以“車抵貸”和“購車分期”為形態(tài)的高杠桿P2P資金占汽車消費(fèi)信貸市場近20%的份額，對應(yīng)的資金規(guī)模在2000億元水平。
隨著P2P監(jiān)管的趨嚴(yán)，P2P資金從汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域不斷回撤。截至2019年底，P2P資金在汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域的存續(xù)資金僅500億元左右，縮水七成以上。眾所周知的是，大眾、通用、福特、奔馳、寶馬等主流品牌在汽車金融服務(wù)方面相對完善，P2P資金介入規(guī)模相對有限；相比較而言，諸多尚未取得汽車金融牌照的國內(nèi)汽車廠商在開展汽車消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)時(shí)，則更加依賴于銀行以外的非正規(guī)渠道。
『數(shù)據(jù)來源：中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì) 中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì) 泰博英思』
在汽車消費(fèi)的上行期，很多信用資質(zhì)不高的人借助P2P資金實(shí)現(xiàn)了提前購車，并幫助中國品牌市場占有率節(jié)節(jié)提升；在本輪汽車下行周期中，微觀領(lǐng)域的去杠桿加劇了中國品牌下跌，中國品牌受沖擊相較于合資品牌更加明顯。數(shù)據(jù)層面可以發(fā)現(xiàn)：P2P貸款余額快速萎縮的時(shí)間與乘用車消費(fèi)下行的時(shí)間點(diǎn)基本一致，P2P貸款余額同比增幅和中國乘用車市場月度同比增幅存在高度共振。
自2019年5月開始，P2P貸款余額和乘用車市場同比增幅開始出現(xiàn)分化局面，這一分化的背后體現(xiàn)了微觀領(lǐng)域去杠桿趨于結(jié)束。從趨勢上看，乘用車市場同比增幅雖然仍然為負(fù)增長，但是負(fù)增長的程度正在修復(fù)，而民間信用體系也基本上觸底。
展望2020年，隨著監(jiān)管手段的不斷加強(qiáng)，汽車消費(fèi)信貸領(lǐng)域的杠桿水平有望得到緩慢修復(fù)，乘用車消費(fèi)從底部抬升的狀態(tài)下有望進(jìn)一步回升，大概率實(shí)現(xiàn)正增長。（文/汽車之家行業(yè)評論員 孫木子）